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美股最近走的著實(shí)有點(diǎn)“妖”，在美聯(lián)儲(chǔ)如此大力度加息背景下，各大指數(shù)仍然連破紀(jì)錄，許多朋友感到十分困惑，有些甚至認(rèn)為在華爾街與美聯(lián)儲(chǔ)激烈博弈中前者已經(jīng)勝出。在此之前我們已經(jīng)分享了關(guān)于一個(gè)存量和縮量市場(chǎng)下（加息周期）美股的分析框架，其流動(dòng)性主要受：

【資料圖】

1）價(jià)格因素，也就是我們常說(shuō)的美聯(lián)儲(chǔ)的加息或降息手段，通過(guò)提高融資成本來(lái)改變市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，主要觀察窗口為聯(lián)邦基準(zhǔn)利率；

2）數(shù)量因素，這是美元作為全球主要儲(chǔ)備貨幣的特點(diǎn)，如美元指數(shù)下降意味著在匯市將置換出大量美元，該因素將很大程度上可以對(duì)沖美聯(lián)儲(chǔ)加息這一價(jià)格因素。

在一個(gè)暴力加息周期中，市場(chǎng)以及輿論往往會(huì)聚焦在價(jià)格因素而忽略數(shù)量因素，事實(shí)上，從2022年末至今美股的反彈很大程度上取決于美元指數(shù)的弱勢(shì)，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)在2022年中，歐元觸底之后其便進(jìn)入了升值通道，市場(chǎng)就開(kāi)始購(gòu)入歐元甩出美元，美元流動(dòng)性改善，成為美股強(qiáng)勢(shì)的重要因素。

這是我們簡(jiǎn)單化的分析框架，在本文正式分析之前有必要與大家共享。

開(kāi)始本文的分析，核心觀點(diǎn)：

其一，此輪美股大漲因風(fēng)險(xiǎn)偏好而起，亦會(huì)因風(fēng)險(xiǎn)偏好散去而落，惠譽(yù)宣布將美國(guó)的信用評(píng)級(jí)從“AAA”下調(diào)至“AA+”開(kāi)啟了“落”的序幕；

其二，股債套利邏輯下，當(dāng)前股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)能力已經(jīng)十分之低（體現(xiàn)為市場(chǎng)高市盈率），很難繼續(xù)成長(zhǎng)；

其三，即便沒(méi)有惠譽(yù)降級(jí)事件，美股也很難保持繼續(xù)增長(zhǎng)。

風(fēng)險(xiǎn)偏好影響資本價(jià)格

開(kāi)篇我們基本確定了在加息周期內(nèi)（剔除美聯(lián)儲(chǔ)放水因素）股市資金主要來(lái)源：1.外匯市場(chǎng)“吐出”美元；2.如果風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，資金就將從債市流向股市（市場(chǎng)操盤(pán)手們此時(shí)會(huì)降低債市持有比例）。

我們先看外匯因素。

7月中旬美元指數(shù)破百，主要推動(dòng)力為歐元的升值。不過(guò)其后，美元兌歐元便又開(kāi)啟了升值空間，原因有許多，諸如美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)9月加息仍然保持了開(kāi)放態(tài)度等等，提高了進(jìn)一步加息的想象空間。無(wú)論是何原因，在外匯市場(chǎng)都表現(xiàn)為美元流動(dòng)性的弱化（市場(chǎng)要甩出歐元買入美元），這也就斬?cái)嗔藖?lái)自匯市部分的資金。

接下來(lái)我們重點(diǎn)看債市。

一般的學(xué)術(shù)以及分析框架中，認(rèn)為債市收益率與股市乃是呈負(fù)相關(guān)性，前者收益率過(guò)高會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)估值貼現(xiàn)率的上揚(yáng)，以此壓縮資本價(jià)格。

但在現(xiàn)實(shí)中，上述模型則往往失真。

在美聯(lián)儲(chǔ)加息之初，債市收益率確實(shí)與股市負(fù)相關(guān)性，但在近期我們則看到債市與股市的同步上行，換句話說(shuō)在貼現(xiàn)率飆升之時(shí)，股市仍然大漲。這就會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)很多的假象，華爾街真的戰(zhàn)勝了美聯(lián)儲(chǔ)的觀點(diǎn)也就甚囂塵上。

在我們的框架中并不贊成這類猜測(cè)，在此簡(jiǎn)化如下：

其一，在學(xué)術(shù)公式中忽略了風(fēng)險(xiǎn)偏好這一“心理因素”，當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好趨于保守之時(shí)（如加息之初），市場(chǎng)會(huì)謹(jǐn)慎持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（如股市），但當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)偏好昂揚(yáng)之時(shí)，市場(chǎng)又會(huì)加大風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有，加息的不利因素會(huì)被亢奮的市場(chǎng)心理所稀釋；

其二，股債兩大市場(chǎng)互為對(duì)沖，在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好放大之時(shí)，部分資金會(huì)由債市流向股市（債券票面價(jià)值縮水，到期收益率上升），與此同時(shí)便會(huì)產(chǎn)生近期的同步互動(dòng)關(guān)系。且值得注意的是，近期內(nèi)兩年國(guó)債收益率與標(biāo)普500的互動(dòng)性最為明顯，這也再次強(qiáng)化我們這一發(fā)現(xiàn)（短期債券具有更高的流動(dòng)性）。

股市大漲需要資金注入，當(dāng)匯市資金這一來(lái)源不再之時(shí)美股保持長(zhǎng)紅就要寄希望于債市，但事實(shí)上債市向股市注入資金也已經(jīng)是強(qiáng)弩之末。

股債套利，資金回流債市

8月1日，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)宣布將美國(guó)的信用評(píng)級(jí)從“AAA”下調(diào)至“AA+”，關(guān)于此消息的解讀許多人有不同的解讀，如有觀點(diǎn)人認(rèn)為這會(huì)影響美國(guó)債的現(xiàn)值水平，刺激市場(chǎng)拋售美債并提高到期收益率。

該分析乍看很有道理，但實(shí)際上忽略了惠譽(yù)對(duì)美債的降級(jí)乃是提高美國(guó)所有資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)水平，這改變的并非是表面的國(guó)債信用，而是市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好（國(guó)債是普遍意義上的最安全資產(chǎn)，若該資產(chǎn)信用都要打折可想而知高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的信用水平）。

于是，當(dāng)美國(guó)債信用評(píng)級(jí)下降時(shí)，市場(chǎng)所表現(xiàn)的并非是拋售美國(guó)國(guó)債，而是“降低風(fēng)險(xiǎn)偏好——拋售高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)——增持國(guó)債——國(guó)債收益率下降”。在此鏈條中市場(chǎng)不僅沒(méi)有拋售國(guó)債，且還要增持，股市中資金也將會(huì)重新回流到債市。

該結(jié)論可能會(huì)令許多朋友相當(dāng)困惑，明明資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)提高了，怎么還會(huì)增持呢？這一方面是忽略了風(fēng)險(xiǎn)的相對(duì)性，即便是“AA+”也仍然是十分安全的，另一方面可能也小看了當(dāng)前美股的風(fēng)險(xiǎn)程度。

市場(chǎng)中經(jīng)常將股市市盈率倒數(shù)視為市場(chǎng)盈余收益率，換言之，市盈率較高，其市場(chǎng)盈余收益率偏低，而出于風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，股市的盈余收益率是要高于債券收益率，否則股市就很難有套利空間。

在上圖中我們看到在美股此輪上漲中，市盈率得到很大擴(kuò)張，這也就壓縮了市場(chǎng)盈余收益率，與兩年國(guó)債收益率相比出現(xiàn)了收益率倒掛，股市的風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有得到足夠的收益補(bǔ)償。

根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)和理論分析，此情況下就面臨：

1）大幅降低國(guó)債收益率，這需要美聯(lián)儲(chǔ)的降息配合，短期內(nèi)并不現(xiàn)實(shí)；

2）資金風(fēng)險(xiǎn)偏好再次發(fā)生變化，出于安全考慮資金從股市回流至債市。

在短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)不可能進(jìn)入降息周期這一現(xiàn)實(shí)下，市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)就意味著股市已經(jīng)觸頂，接下來(lái)大概率要進(jìn)入調(diào)整期。

那么這是否意味著美股會(huì)馬上進(jìn)入熊市呢？

就短期情況來(lái)看，美股還不到進(jìn)入熊市的條件。原因也比較簡(jiǎn)單，雖然前文中我們一直表達(dá)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好水平將要向下調(diào)整，但截至目前我們認(rèn)為其調(diào)整幅度仍在可接受范圍：宏觀經(jīng)濟(jì)基本面仍然保持較高水平（失業(yè)率，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期仍然比較樂(lè)觀），風(fēng)險(xiǎn)偏好不會(huì)過(guò)于下跌。

我們可以將BBB級(jí)公司債的收益率作為觀察窗口，見(jiàn)下圖

BBB級(jí)公司債由于評(píng)級(jí)水平較低，經(jīng)常被視為“垃圾債”或者“準(zhǔn)垃圾債”，這就決定了其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的高度敏感性，如在2022年加息周期，其收益率陡然上升（市場(chǎng)偏好下降，甩賣債券導(dǎo)致收益率上揚(yáng)），2022年末之時(shí)，在匯率以及風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素影響下，收益率開(kāi)始緩慢回落，與股市上漲周期比較接近。

短期內(nèi)該指標(biāo)表現(xiàn)仍比較平穩(wěn)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好在緩慢中上升，短期“崩盤(pán)”可能性較低，若無(wú)“黑天鵝”事件，市場(chǎng)的調(diào)整應(yīng)該會(huì)在可接受范圍內(nèi)。

那么如果本文邏輯在后市中得到證實(shí)，會(huì)發(fā)生什么呢？

其一，靠流動(dòng)性和高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)能力獲得的股票會(huì)進(jìn)入下降周期，如AI概念，ChatGPT概念，高成長(zhǎng)預(yù)期股票將會(huì)首當(dāng)其沖，價(jià)值股則會(huì)相對(duì)穩(wěn)定；

其二，股市大盤(pán)根本上還是反饋了宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，無(wú)論是明年三月還是四月降息，其潛臺(tái)詞乃是通脹到底，宏觀經(jīng)濟(jì)需要美聯(lián)儲(chǔ)降息拯救，就目前情況來(lái)看，降息之前股市大漲的概率十分之低。

當(dāng)前美股進(jìn)入了十分魔幻的周期，影響因素變得極為復(fù)雜和多變，對(duì)習(xí)慣單一因素思考的朋友帶來(lái)許多挑戰(zhàn)。我們也只是一家之言，希望可以給大家?guī)?lái)不一樣的思考。

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